Dźwignia finansowa u dewelopera: zysk projektu a zwrot z kapitału własnego

Deweloper może zarobić na inwestycji mniej złotych, a jednocześnie uzyskać wyższy zwrot z własnych pieniędzy. Wystarczy, że część kosztów sfinansuje długiem, którego koszt będzie odpowiednio niski. Ten sam mechanizm działa jednak w przeciwnym kierunku: słabsza sprzedaż lub wzrost kosztów mogą sprawić, że niewielkie pogorszenie wyniku projektu pochłonie znaczną część wniesionego kapitału.

Dźwignia finansowa w nieruchomościach wymaga więc spojrzenia na trzy wielkości jednocześnie: wynik przedsięwzięcia przed finansowaniem, pełny koszt długu oraz kwotę zaangażowaną przez dewelopera.

Zysk projektu a rentowność kapitału własnego dewelopera

Zacznijmy od rozróżnienia podstawowych pojęć:

• Zysk projektu przed finansowaniem to przychody ze sprzedaży pomniejszone o koszty przedsięwzięcia, między innymi grunt, budowę, projektowanie, administrację i sprzedaż. Na tym etapie pomijamy koszt długu.
• Wynik po finansowaniu otrzymujemy po odjęciu od tego zysku odsetek, prowizji i pozostałych kosztów pozyskania długu.
• Zwrot z kapitału własnego pokazuje, jak wynik przypadający właścicielowi ma się do pieniędzy, które zaangażował.

W analizie sprawozdań finansowych ROE zwykle oznacza relację zysku netto do średniego kapitału własnego. Przy ocenie pojedynczego przedsięwzięcia można natomiast obliczać zwrot z wkładu wniesionego do projektu. Trzeba jasno wskazać okres, sposób ustalenia wkładu i uwzględnienie podatków.

Także porównania z danymi branżowymi wymagają ostrożności. NBP w raporcie o sytuacji na rynku nieruchomości w Polsce w 2024 roku podkreśla, że rentowność ustalana na podstawie sprawozdań finansowych opisuje całą firmę deweloperską, a nie konkretny projekt.

Przykład: mniej zysku, wyższy zwrot z własnych pieniędzy

Rozważmy hipotetyczną inwestycję trwającą dwa lata. Jej koszty przed finansowaniem wynoszą 10 mln zł, a przychody ze sprzedaży mieszkań — 13 mln zł.

Dla przejrzystości przyjmujemy, że:

• wszystkie kwoty są bez VAT, a podatek dochodowy pomijamy;
• cały kapitał zostaje wniesiony na początku, a rozliczenie następuje na końcu;
• koszty projektu obejmują wszystkie wydatki poza finansowaniem;
• w wariancie z długiem deweloper wnosi 4 mln zł, a pozostałe 6 mln zł pożycza;
• łączny koszt długu za dwa lata wynosi 1,2 mln zł i jest płatny przy końcowym rozliczeniu.

To założenia obliczeniowe, a nie oferta finansowania ani opis rynkowych warunków kredytowych.

Bez zadłużenia obliczenie jest proste:

3 mln zł ÷ 10 mln zł × 100% = 30%

Po wykorzystaniu długu:

1,8 mln zł ÷ 4 mln zł × 100% = 45%

Deweloper uzyskuje o 1,2 mln zł mniejszy zysk, ale angażuje o 6 mln zł mniej własnych środków. Mniejszy mianownik podnosi procentowy zwrot.

Spłata długu nie jest dodatkowym kosztem projektu

Przy końcowym rozliczeniu wariantu kredytowego z 13 mln zł wpływów trzeba oddać 6 mln zł kapitału długu i zapłacić 1,2 mln zł kosztów finansowania. Dla dewelopera pozostaje 5,8 mln zł: zwrot jego wkładu w wysokości 4 mln zł oraz 1,8 mln zł zysku.

Nie należy ponownie odejmować spłacanego kapitału kredytu przy obliczaniu zysku. Finansował on wydatki już uwzględnione w kosztach projektu. Jego spłata ma natomiast zasadnicze znaczenie dla przepływów pieniężnych.

Kiedy dźwignia finansowa działa korzystnie?

W przedstawionym modelu rentowność projektu przed finansowaniem wynosi 30% kosztów:

3 mln zł ÷ 10 mln zł = 30%

Koszt długu w całym dwuletnim cyklu wynosi natomiast 20% pożyczonej kwoty:

1,2 mln zł ÷ 6 mln zł = 20%

Przedsięwzięcie zarabia na zaangażowanym kapitale więcej, niż kosztuje jego pożyczona część. Różnica podnosi zwrot właściciela.

Dodatni efekt dźwigni występuje wtedy, gdy rentowność projektu przed finansowaniem przewyższa koszt długu, liczony na porównywalnej podstawie i za ten sam okres.

Nie można więc zestawiać marży od przychodów z rocznym oprocentowaniem kredytu. W naszym przykładzie marża przed finansowaniem to około 23,1% przychodów, rentowność względem kosztów wynosi 30%, a koszt długu za dwa lata — 20%. Każdy z tych wskaźników ma inny mianownik lub zakres.

Kiedy zadłużenie obniża zwrot i pogłębia straty?

Pozostawmy koszty projektu na poziomie 10 mln zł oraz koszt długu równy 1,2 mln zł. Zmieniajmy wyłącznie przychody ze sprzedaży.

Przy przychodach 12 mln zł efekt dźwigni jest neutralny: oba warianty dają 20% zwrotu z własnego wkładu.

Przy sprzedaży za 11 mln zł projekt nadal generuje dodatni wynik przed finansowaniem, lecz nie wystarcza on na pokrycie kosztu długu. Właściciel traci 200 tys. zł.

Gdy przychody spadają do 9 mln zł, strata po finansowaniu wynosi już 2,2 mln zł, czyli 55% początkowego wkładu dewelopera.

Dźwignia zwiększa też wrażliwość wyniku procentowego. Spadek przychodów z 13 do 12 mln zł obniża zwrot bez długu o 10 punktów procentowych, a z długiem — o 25 punktów.

Czas i płynność mogą zmienić wynik

Zwrot za cały projekt nie jest stopą roczną

Obliczone 45% dotyczy dwóch lat. Przy jednorazowym wkładzie na początku i wypłacie na końcu odpowiada to około 20,4% rocznie przy przeliczeniu składanym.

Rzeczywiste projekty mają jednak transze kredytu, kolejne dopłaty właściciela oraz wpływy ze sprzedaży w różnych terminach. Wtedy ocenę warto oprzeć na harmonogramie przepływów i stopie zwrotu uwzględniającej ich daty, na przykład IRR.

Opóźnienie zwiększa koszt utrzymania zadłużenia

Załóżmy dodatkowo, że sześciomiesięczne opóźnienie oznacza utrzymanie całych 6 mln zł długu przy prostym oprocentowaniu 10% rocznie. Same dodatkowe odsetki wyniosą:

6 mln zł × 10% × 0,5 roku = 300 tys. zł

W bazowym scenariuszu wynik właściciela spadnie z 1,8 do 1,5 mln zł, a zwrot z wkładu — z 45% do 37,5%, uzyskanych w dłuższym czasie. Do tego mogą dojść koszty przedłużenia finansowania i utrzymania inwestycji.

Dodatni wynik końcowy nie zapewnia też bieżącej płynności. Deweloper może potrzebować pieniędzy na wykonawców lub spłatę zadłużenia, zanim otrzyma przewidziane wpływy.

Jak oceniać strukturę finansowania przed decyzją?

Praktyczna analiza powinna obejmować kilka wariantów sprzedaży i kosztów, ale również odpowiedź na konkretne pytania:

• Ile wynosi pełny koszt długu, łącznie z prowizjami i opłatami za wydłużenie finansowania?
• Jakiej dodatkowej gotówki potrzeba przy opóźnieniu sprzedaży lub wzroście kosztów budowy?
• Kiedy przypadają spłaty i z jakich wpływów zostaną pokryte?
• Jaki spadek przychodów wyzeruje wynik właściciela?
• Czy planowany zwrot uwzględnia podatki oraz wynagrodzenie innych inwestorów?

W bazowym modelu wynik po finansowaniu znika przy przychodach 11,2 mln zł. To około 13,8% poniżej planowanych 13 mln zł. Taki próg pokazuje odporność przedsięwzięcia znacznie czytelniej niż samo oczekiwane 45% zwrotu.

Jeżeli część środków wnosi inwestor udziałowy, trzeba dodatkowo uwzględnić podział zysku. Kapitał prywatny nie zawsze jest długiem, a całego wyniku spółki projektowej nie można automatycznie przypisać sponsorowi.

Dobrze dobrana dźwignia pozwala ograniczyć własny wkład i podnieść jego rentowność. Jej poziom powinien jednak wynikać także z tego, ile projekt wytrzyma przy gorszej sprzedaży, droższej budowie i późniejszym rozliczeniu. Wysoki oczekiwany zwrot ma praktyczną wartość dopiero wtedy, gdy deweloper potrafi sfinansować drogę do jego osiągnięcia.